主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的strong>3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费(fèi)政策持(chí)续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利(lì)润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回(huí)落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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