平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚未(多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗wèi)开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期(qī)分别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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