文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字(zì特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王)当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走(zǒu)势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧。

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