平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bà特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比n)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速快(kuài)速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一(yī)步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备(bèi)可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

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