文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客(kè)观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的(de)刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张(zhān循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思g)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具(jù)属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累(lèi)计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办(bàn)法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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