“现在的(de)房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再(zài)往下的空(kōng)间已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的(de)；融(róng)资成本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发(fā)股份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季报(bào)的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管的(de)产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上(shàng)市，如何(hé)选择(zé)成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服(fú)务是有(yǒu)cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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