核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持续发(fā)力，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费(fèi)复衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和(hé)购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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