文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们(men)的问题其(qí)实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水平的利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。00后初中学历很丢人吗>

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大(dà)市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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