《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的(de)目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是(shì)清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的(de)市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政(zhèng)策(cè)本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能(néng)形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年(nián)的(de)非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的(de)一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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