文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(m无锡市是几线城市ǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī无锡市是几线城市)，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过(guò)热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于(yú)历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上(shàng)对(duì)于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(sh无锡市是几线城市ì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。

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