主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增(足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(ji足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务ǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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