分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月妥否的意思是什么，妥否的用法信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平(píng)前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外(wài)票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年(nián)底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政(zhè妥否的意思是什么，妥否的用法ng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半(bàn)年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于(yú)下半年(nián)经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 妥否的意思是什么，妥否的用法