《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调整的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面临的(de)是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很重要的(de)一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖