“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的(de)；建安(ān)成本是(shì)否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度(dù)的(de)张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象得(dé)那(nà)么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消(xiāo)费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季(jì)报(bào)的(de)十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫(yì八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇)情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一(yī)个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在(z八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇ài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人(rén八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇)员成本(běn)的年(nián)度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别(bié)好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强调。

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