“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(z撒贝宁个人资料简历hōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行(xíng)业分(fēn)化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房地产的(de)开(kāi)发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是(shì)有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也(yě)并(bìng)不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的撒贝宁个人资料简历集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了(le)半壁(bì)江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报(bào)均(jūn)增加(jiā)了(le)持(chí)股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不(bù)是(shì)一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调。

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