核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持(chí)较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点(zī)在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资(zī)需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制(zhì)于财政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却(què)难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民(mín)储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年(nián)政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移。哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点strong>通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金向私人(rén)部(bù)门(mén)的(de)转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融(róng)资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。