核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放(fàng)的稳定蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期(qī)和购房活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力度(dù)随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发(fā)力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部(bù)分往年蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了财政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民(mín)预期(qī)继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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