核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续(俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗xù)稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显(x俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗iǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和(hé)购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政结余资金(jīn)向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷(dài)投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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