核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科技(jì)行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观月度(dù)数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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