平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)半夜被C醒是一种什么样的感受力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4半夜被C醒是一种什么样的感受个月，财(cái)政继续前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主要原因(y半夜被C醒是一种什么样的感受īn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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