王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的(每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我de)信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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