“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再(zài)出现像过去(qù)十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单(dān)个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各个(gè)方面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本市场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高(gā含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比o)的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本(běn)是否(fǒu)也是(shì)业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国央企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观(guān)的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到(dào)机(jī)会来了(le)，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实(shí)际(jì)表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活(huó)配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的(de)需求(qiú)也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在(zài)月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的(de)家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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