文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要(yào)问(wèn)题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机(jī)后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也(yě)不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活(huó)方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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