核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级(jí)行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中特估(甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的gū)相关(guān)板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部区(qū)域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续(xù甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国(guó)房产价(jià)格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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