文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问(wèn)题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不(bù)是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题(tí)不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出(chū)的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客(kè)户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的(de)回(huí)落，而不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字