王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号strong>

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告(gào)。