摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款2197的立方根是多少，216的立方根是多少偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè2197的立方根是多少，216的立方根是多少)高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留(liú)资(zī)金用于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)2197的立方根是多少，216的立方根是多少可(kě)能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

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