主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新(天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜huà)产业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临(lín)的是(shì)营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的(de)下(xià)滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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