摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业(yè)人员分(苏州是几线城市呢fēn)项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额(é)（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)苏州是几线城市呢率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预(yù)期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投资者预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

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