来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音g>一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来(lái)说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统计(jì)的(de)货(huò)币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存(cún)在(zài)范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步(bù)降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音ng>

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程(chéng)。