文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大(dà)银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企业(yè)深度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依(yī)托在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在(zài)利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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