来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币(bì)的(de)创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国(guó)货(huò)币创造(zào)速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私(sī)人部(bù)门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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