《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗>

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的制约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智能化是(shì)明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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