“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还(hái)是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房企的(de)净(jìng)负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规(guī)避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下，青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在(zài)一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新(xīn)的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是(shì)市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能(néng)在(zài)业内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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