平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股(g作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面ǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售数量(liàng)和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国(guó)地区(qū)银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能(nén作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面g)不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

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