核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融(róng)资在(zài)前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融(róng)资需(xū)求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市(shì)的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业(yè)等(děng)政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生(shēng)产经营预(yù)期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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