《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的(de)机(jī)会。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需(xū)要考抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济(jì)和(hé)中特(tè)估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部不确(què)定性的(de)制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的(de)差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能(néng)否实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表(抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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