文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的(de)资(zī)本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结(jié)合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思