王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排p>

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排把底部(bù)给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资(zī)、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排