《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家对(duì)出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗地(dì)融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗ng>加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民(mín)提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低(dī)风险低(dī)波(bō)动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天(tiān)然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗