分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōn娜能组成什么词，娜字能组什么词语g)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货娜能组成什么词，娜字能组什么词语币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信娜能组成什么词，娜字能组什么词语贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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