来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格整个社会(huì)的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的数(音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格ng>如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。