摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融(róng)资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？存(cún)款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算的(de)3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规(guī)模的(de)反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供(gōng)了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币(bì)政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？(tóu)放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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