“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也(yě)实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两(liǎng)年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地(dì)产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下游应用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料(liào)端(duān)息(xī)息(xī)相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这跟它(tā)的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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