王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口，没有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利(lì)能古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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