文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的(de)同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了(le)一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷(dài说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污)增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空间有限说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化(hu说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污à)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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