摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善季节(jié)性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善)为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

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　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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