“现在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下(xià)今年(nián)房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的(de)实际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持(chí)续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看(kàn)好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)充电宝100wh等于多少毫安的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期(qī)内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据(jù)了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大(dà)流(liú)通股股充电宝100wh等于多少毫安东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的(充电宝100wh等于多少毫安de)物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提(tí)价(jià)难(nán)度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是(shì)该公司(sī)能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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