《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出(ch爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗ū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗ong>、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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