文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高东莞属于几线城市的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步(bù)提(tí)升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来东莞属于几线城市进一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综(zōng)合债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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